騰訊《深網(wǎng)》作者 韓依民
經歷一夜風暴后，著名做空機構渾水指控中國教育巨頭好未來的風波似乎正在平息。
6月15日，香港教育股板塊拉升3.47%，9只上漲，3只平盤，4只下跌。而一天前，渾水公司做空好未來曾引起港股教育板塊開盤全線下跌。
渾水做空好未來對中概股教育板塊的影響并未持續(xù)太久，但身處風暴中心的好未來的境遇就沒有那么理想：繼美國當?shù)貢r間6月13日跌9.95%報收41.11美元后，6月14日繼續(xù)下跌1.53%，報收40.48美元。而在一些美股投資者聚集的社區(qū)，已有律師在征集好未來(TAL)投資者免費集體訴訟維權。
在長達71頁的做空報告中，渾水主要從四個方面對好未來進行了指控：夸大利潤、操控利潤、審計漏洞以及存在可疑交易。
面對渾水的指控，好未來于北京時間6月14日下午做出回應，稱“此機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。好未來公司董事會（包括審計委員會）已獲知報告內容，并將對報告內容進行審查。好未來董事會將采取行動以保障廣大股東利益。好未來將持續(xù)專注其業(yè)務戰(zhàn)略，以不斷鞏固在中國民辦教育市場的領軍地位。”
盡管當前市場多數(shù)聲音認為渾水的指控并無確鑿證據(jù)，但根據(jù)渾水的說明，針對好未來的做空調查已經準備了一年，訪談了超過50位知情者，目前公布的報告只是第一部分，還會有更多信息等待放出。
可以預測，被盯上的好未來這一關并不好過。而在渾水的指控之外，近年來在資本市場有亮眼表現(xiàn)的好未來也必須迎接來自自身的更多考驗。
減負成就了好未來
2017年7月29日，好未來在美國紐交所以127.4億美元創(chuàng)下中國教育公司市值新高，超過新東方成為中國教育市值第一股。
過去兩年，好未來在資本市場的表現(xiàn)非常搶眼。
好未來年報顯示，2015財年其凈收入4.43億美元，2016財年凈收入6.199億美元，2017財年達到10.431億美元，，2018財年達到17.1億美元，持續(xù)保持高速增長。最新發(fā)布的2018財年第四季度財報顯示，好未來第四季度營收5.04億美元，去年同期3.16億美元，同比增長59.4%。
連續(xù)、明顯的營收增幅讓好未來在紐交所上身價翻倍。據(jù)統(tǒng)計，好未來自上市以來股價累積上漲近18倍，在過去的一年里上漲幅度為150%。
市值高漲的背后是好未來旗下各板塊學員數(shù)量的快速增長以及好未來在全國范圍內的擴張。根據(jù)好未來財報顯示，好未來學生數(shù)量從2011財年的48.64萬翻數(shù)倍至2018財年上半年的329.01萬人次，在6年間保持了41.7%的平均增速。
此外，好未來各業(yè)務所開設的教學中心快速擴張進入各個城市。截至2017年8月，好未來在全國23個省份36個城市共設有575個教學中心，且好未來的核心輔導業(yè)務“學而思培優(yōu)”在非一線城市營業(yè)收入的占比逐漸提高，意味著越來越多非一線城市的中小學生選擇學而思培優(yōu)進行課外補習。
中國特殊的教育環(huán)境，以及家長對孩子教育的投入決心是好未來得以在近幾年實現(xiàn)高速發(fā)展的重要原因。
好未來前身為學而思，2003年創(chuàng)建于北京，2008年后，學而思開始在全國范圍內快速擴張，并于2010年在美國紐交所上市。2013年8月，學而思更名為好未來教育集團，學而思成為其集團旗下課外補習的業(yè)務板塊，專注于中小學教育。
在應試教育的指揮棒及中小學減負的大背景下，近年來，課外輔導班成為眾多家長青睞的對象。
而好未來在創(chuàng)立之初便瞄準了這一市場，以“培優(yōu)”作為著力點的思路，使其能夠吸引到學習成績優(yōu)異的學生，滿足學生在學有余力的情況下的更高的知識追求。借助早期優(yōu)質生源的表現(xiàn)，好未來自創(chuàng)辦以來便留存了大量教學成果突出的教學記錄，在家長中樹立起“成果好”“提分快”的印象，吸引了更大規(guī)模的學生，并提高了自身在招生方面的議價能力。針對應試教育體制下的家長需求，好未來還圍繞競賽建立了培訓體系，進一步強化了其在K12階段的專業(yè)品牌。
好未來學而思培優(yōu)的教學質量及品牌定位使其牢牢鎖定了中小學生家長群體，龐大的需求使得入讀學而思需要搶名額的報道曾屢見不鮮。
盡管經過十余年成長，好未來已經發(fā)展出了龐雜的產品和業(yè)務線，然而圍繞中小學應試教育的業(yè)務仍是其安身立命的根本。根據(jù)2018財年第四季度財報公布的信息，目前小班（由學而思培優(yōu)、勵步英語、摩比思維館和其他項目及服務組成）仍是好未來凈收入的重要來源，占比達82％，學而思培優(yōu)占總收入的73％。
正因如此，當渾水在做空報告中質疑在激烈的市場競爭中好未來很難保持如此高速的增長速度時，遭遇了本土投資者“渾水不懂中國教育”的揶揄。但在好未來高速奔跑的背后，隱憂同樣存在。
好未來的真正挑戰(zhàn)
中國特殊的教育現(xiàn)狀為好未來的高速發(fā)展提供了豐沃土壤，但是教育體系改革已經向這家教育巨頭釋放了消極的信號。
2018年2月26日，教育部辦公廳等四部門下發(fā)《關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，明確將針對面向中小學生開展學科類培訓及競賽活動的培訓機構，進行嚴格規(guī)范整頓。
3月28日，教育部發(fā)布《關于加快推進校外培訓機構專項治理工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》對各級教育行政部門在責任明確、方案出臺、組織摸排、把握政策等四個方面提出要求。
3-4月各省市相繼發(fā)布高考改革方案，停辦各種“奧數(shù)”比賽，取消奧數(shù)、體育等5項加分。
中小學生的減負政策、變化下的高考改革、公民辦學校同步招生，各項新規(guī)定的出臺都為課外輔導行業(yè)帶來陰影。而業(yè)務眼中依賴學而思培優(yōu)的好未來，自然也在受影響之列。
2月26日《通知》下發(fā)的當天，好未來股價盤前重挫7.46%，報35.95美元。摩根士丹利稱，新的課外班政策可能導致好未來教育股價近期下跌10-20%。當月28日，學而思以短信形式通知家長，廣東省小學數(shù)學聯(lián)賽報名輔助工作將暫停。
面對教育改革的大環(huán)境，好未來必須找到能夠支持數(shù)據(jù)持續(xù)增長的好辦法。
一位業(yè)內人士告訴《深網(wǎng)》，好未來的兩大業(yè)務為收入占比超80%的培優(yōu)和用戶增長最快的網(wǎng)校，培優(yōu)的核心指標是滿班率、續(xù)報率和新入學，網(wǎng)校的核心指標是續(xù)報率、出席率和新入學。但是財報經常提及的數(shù)據(jù)是收入增長、人次、遞延收入，之所以弱化續(xù)報、滿班率、出席率等數(shù)據(jù)，是因為競爭在變激烈，這些數(shù)據(jù)在變差。因此，為了讓這些數(shù)據(jù)變好，要做很多變通。變通的方法包括降低對學生的資質要求、主動破價、培優(yōu)增加班次等。
上述人士認為，盡管在招生的壓力下，入學的高門檻似乎降低了，但從長期看，這將對好未來的口碑產生消極影響。而口碑是學而思培優(yōu)業(yè)務得以快速擴張的一個重要因素，它保障了好未來在沒有增加市場投入的情況下實現(xiàn)高速增長，提升整體的凈利表現(xiàn)。
對此分析人士小狼也在投資者社區(qū)雪球表示，學而思以往主做優(yōu)等生，隨著業(yè)務的增長以及國家對培訓機構“超綱超前”的打壓，學而思也開始做中等生的培訓。但顯而易見的是，中等生的續(xù)班難度遠高于優(yōu)等生。學而思業(yè)務擴大至中等生后，續(xù)班率下降幾乎是必然。
由于目前渾水暫未給出非常有力的證據(jù)，因此好未來是否真正進行了財務造假仍有待證實，短期內，渾水的報告可能為好未來帶來道德和法律層面的負面影響，而長期來看，主營業(yè)務的發(fā)展狀態(tài)，才是影響好未來資本市場表現(xiàn)的根本因素。
壓力當前，好未來也在積極探索K12應試教育相關業(yè)務之外的可能。
今年1月，好未來組建To B事業(yè)部，試圖以工具、內容、服務、產品等切入To B市場，通過輸出管理、課程、師資等方式獲得收益；今年4月，在博鰲亞洲論壇上，學而思英語負責人吳曉蔚透露，將于近期發(fā)布少兒在線英語品牌VIPX，對標近年來大熱的英語培訓品牌VIPKID。
這些新動作均是好未來對新業(yè)務的積極探索，但在激烈的市場競爭中，新業(yè)務無法在短期內快速貢獻巨額營收和利潤，因此在接下來的一兩個季度，好未來是否能保持高速增長，維持高市盈率，是其當下面臨的實際考驗。
