（原標(biāo)題：藥企為何大多都喜歡波士頓？中美醫(yī)藥城市集群與估值差異在哪里？）
文/白晨
從量級(jí)上來看，中美的醫(yī)藥上市公司在市值上仍有較大差距，這與A股市場(chǎng)與美股不同的估值體系也不無關(guān)系。而另一方面，這些上市公司背后所依托的城市和集群效應(yīng)，也是打造一家具有競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)藥上市公司的重要因素，并與前者相輔相成。
本文首發(fā)于E藥經(jīng)理人4月刊深度專題《異軍突起，群落逆襲：中國(guó)醫(yī)藥城市樣本全景圖》
作為衡量一個(gè)地方醫(yī)藥發(fā)展水平與城市競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，醫(yī)藥上市公司既是提升城市形象與品牌的名片，也能夠成為帶動(dòng)地區(qū)資源優(yōu)化配置的實(shí)力擔(dān)當(dāng)。E藥經(jīng)理人以中國(guó)醫(yī)藥上市公司的市值版圖為基礎(chǔ)大數(shù)據(jù)，歷時(shí)三個(gè)月，對(duì)于整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥城市的分布進(jìn)行梳理和深入分析，希望回答一個(gè)問題：從歷史演變和資本推助的角度，一個(gè)真正有競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)藥城市未來發(fā)展的關(guān)鍵詞是什么？
3月19日，恒瑞醫(yī)藥（以下簡(jiǎn)稱“恒瑞”）報(bào)收86.35元每股，上漲5.37%。盤中最高達(dá)到86.39元每股，創(chuàng)近一年來歷史新高?？偸兄颠_(dá)到2445.99億元，逼近2500億元大關(guān)。這是中國(guó)醫(yī)藥上市公司千億俱樂部領(lǐng)頭羊的最新成績(jī)。
根據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月31日，恒瑞領(lǐng)銜的中國(guó)醫(yī)藥上市公司千億俱樂部共有5名成員，包括康美藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、云南白藥以及中國(guó)生物制藥。這5家公司的市值在中國(guó)所有醫(yī)藥上市公司總市值中占據(jù)約15%。
將范圍擴(kuò)大一些，500億元市值以上的公司共有11家，在所有339家醫(yī)藥上市公司總市值中占比約為25%。而市值在100億元~500億元的上市公司共有111家，其市值總額達(dá)到32624.74億元。也就是說，前32.8%的醫(yī)藥上市公司占據(jù)了整體市值的76%。
做個(gè)橫向?qū)Ρ?，根?jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年11月24日，美股市場(chǎng)中制藥、生物科技和生命科學(xué)板塊共有564家公司，總市值為2.63萬億美元。其中市值在800億美元以上的股票有14家，總市值為1.81萬億美元。市值在100億美元~800億美元規(guī)模的一共有15家，以上兩組加起來占制藥板塊總市值的86%。
顯然，從量級(jí)上來看，中美的醫(yī)藥上市公司在市值上仍有較大差距，這與A股市場(chǎng)與美股不同的估值體系也不無關(guān)系。而另一方面，這些上市公司背后所依托的城市和集群效應(yīng)，也是打造一家具有競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)藥上市公司的重要因素，并與前者相輔相成。
集群效應(yīng)
“世界Top20制藥公司大多數(shù)不是已在波士頓地區(qū)，就是正在進(jìn)軍波士頓尤其是劍橋的路上?！?/p>
1773年，波士頓傾茶事件成為了美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)的導(dǎo)火索，而過去近兩個(gè)半世紀(jì)之后，這座美國(guó)最古老、最有文化價(jià)值的城市之一，已經(jīng)成為了全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的生物制藥產(chǎn)業(yè)集群。
2016年大波士頓地區(qū)壓倒舊金山及紐約，被GEN評(píng)為全球第一的生物制藥聚落。大波士頓主要由東岸的波士頓市區(qū)，及哈佛、麻省理工學(xué)院（MIT）所在的西岸劍橋市構(gòu)成，人口約75萬，卻匯聚了世界級(jí)頂尖大學(xué)、美國(guó)最多的一流教學(xué)醫(yī)院、全球制藥巨頭、初創(chuàng)公司、風(fēng)投大咖以及最優(yōu)秀的生物制藥人才。
2007年，時(shí)任馬薩諸塞州州長(zhǎng)Deval Patrick頒布了10億美元的生命科學(xué)刺激法案，十年之后，他的繼任者Charlie Baker聲明政府將會(huì)繼續(xù)支持生命科技公司，包括促進(jìn)相關(guān)就業(yè)，設(shè)立藥品研發(fā)基金等。
根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全球TOP20的制藥企業(yè)有16家在波士頓設(shè)立據(jù)點(diǎn)，TOP10醫(yī)療設(shè)備企業(yè)已全數(shù)進(jìn)駐。2016年全世界所有開發(fā)中的新藥，波士頓區(qū)域的產(chǎn)出就占到5.5％。2016年，波士頓/劍橋市獲得風(fēng)險(xiǎn)投資30.6億美元，NIH資金10.055億美元，并擁有1990萬平方英尺實(shí)驗(yàn)室用地。
不僅是全球制藥巨頭們，中國(guó)制藥企業(yè)也將目光投向了波士頓，包括藥明康德和百濟(jì)神州等也都相繼在此設(shè)立辦公室。2017年，齊魯制藥波士頓創(chuàng)新中心開業(yè)暨齊魯波士頓生物技術(shù)有限公司入駐慶典儀式在波士頓舉行，這是中國(guó)制藥企業(yè)在波士頓建立的首家創(chuàng)新中心。
除了波士頓外，美國(guó)另外一個(gè)不得不提的生物醫(yī)藥聚集地就是舊金山灣區(qū)。這個(gè)位于美國(guó)加利福尼亞州北部的大都會(huì)區(qū)，總?cè)丝诔^760萬，世界著名高科技研發(fā)基地硅谷即位于灣區(qū)南部。這里同樣擁有世界著名高等學(xué)府，包括加州大學(xué)伯克利分校和斯坦福大學(xué)，以及世界頂級(jí)醫(yī)學(xué)中心加州大學(xué)舊金山分校?；蛱┛恕⒅Z華、拜耳和吉列德等制藥企業(yè)都位居于此。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年灣區(qū)擁有全美最多的專利，達(dá)到了10312項(xiàng)，第二大實(shí)驗(yàn)室占地面積，達(dá)到1930萬平方英尺。在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，2016年灣區(qū)獲得22億美元融資，NIH資助5.206億美元，相關(guān)從業(yè)人員達(dá)到67738人。
實(shí)際上，波士頓和灣區(qū)很好地代表了美國(guó)醫(yī)藥上市公司的城市集群。密集的頂尖大學(xué)、先進(jìn)的教學(xué)醫(yī)院、豐沛的創(chuàng)投資金、充裕的研究經(jīng)費(fèi)、政府的大力支持以及激烈的競(jìng)爭(zhēng)造就了美國(guó)甚至全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的兩個(gè)生物制藥聚集地。
回到中國(guó)，千億市值俱樂部里的五家企業(yè)的注冊(cè)地分別位于連云港、普寧、上海、昆明以及開曼群島。盡管這些城市各有特點(diǎn)，但也都與美國(guó)的生物制藥聚集地有很大不同。
而上海是外界普遍認(rèn)為可以打造成為類似波士頓這樣的生物制藥聚集地，張江園區(qū)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更是被寄予厚望能夠成為中國(guó)創(chuàng)新藥的發(fā)動(dòng)機(jī)，但上海擁有的16家醫(yī)藥上市公司中，市值在100億元以上的只有三家。盡管市值均在500億元以上，但余下的企業(yè)都為100億元市值下的中小規(guī)模公司。
與上海情況相似的還有北京，作為同樣定位于科技創(chuàng)新中心的超級(jí)城市，北京旗下的17家醫(yī)藥上市公司中只有5家市值在100億元以上。此外，近幾年發(fā)展火熱的生物醫(yī)藥園區(qū)，出發(fā)點(diǎn)也是希望打造中國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。但從各方條件之間的互聯(lián)關(guān)系和企業(yè)規(guī)模來說，還有很長(zhǎng)的路要走。
A股市場(chǎng)待變
長(zhǎng)期以傳統(tǒng)仿制藥為主要發(fā)展方向的中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的估值體系顯然與以創(chuàng)新藥為主的美股市場(chǎng)估值體系有顯著區(qū)別。前者關(guān)注上市公司的當(dāng)下業(yè)績(jī)，而后者則看重在研產(chǎn)品線的未來市場(chǎng)潛力。
例如，在美股市場(chǎng)上，市值在800億美元以上的14家醫(yī)藥上市公司均為創(chuàng)新藥企業(yè)。而以仿制藥為主的企業(yè)，市值最高的為邁蘭，為200億美元，排名第24位。
從美國(guó)制藥板塊的估值水平來看，非專利型仿制藥企業(yè)的市盈率（PE）在10~20之間。傳統(tǒng)的制藥巨頭如輝瑞、諾華、BMS等市值在500億美元~1000億美元，企業(yè)的平均凈利潤(rùn)增速小于10%，PE在20~30之間。估值較高的是一些中型的生物技術(shù)公司，市值在100億美元~500億美元之間，多數(shù)公司由幾款核心產(chǎn)品支撐，凈利潤(rùn)增速較快，市盈率則在30~50之間。
值得一提的是，美股制藥板塊一些新晉的制藥和生物技術(shù)公司，在研發(fā)方面投入較高，在研產(chǎn)品均是新型的藥物或療法。盡管公司尚未產(chǎn)生產(chǎn)品利潤(rùn)或收入，但是市值已經(jīng)接近幾十甚至百億美元。
根據(jù)IMS Health統(tǒng)計(jì)，2015年美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模為4390億美元，其中創(chuàng)新藥占比為67%。歐洲市場(chǎng)規(guī)模為1440億美元，創(chuàng)新藥占比為60%，日本市場(chǎng)規(guī)模為790億美元，創(chuàng)新藥占比為68%。而中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模約為1150億美元，創(chuàng)新藥占比不足20%，遠(yuǎn)低于世界發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)。目前，中國(guó)藥品結(jié)構(gòu)仍以仿制藥為主，IMS Health預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)醫(yī)藥消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到1500億美元~1800億美元，創(chuàng)新藥占比23%，仍低于全球發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)。
仿制藥領(lǐng)域進(jìn)入門檻比創(chuàng)新藥低，并且隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格壓力不斷增大，因此仿制藥企業(yè)利潤(rùn)率水平很可能將維持低位。此外，由于仿制藥企競(jìng)爭(zhēng)分散，集中度不高，更難以突破千億美元市值。
截至2017年11月24日，恒瑞醫(yī)藥市值約275億美元與美股制藥板塊第21名市值相當(dāng)；康美藥業(yè)市值約161億美元與美股制藥板塊第25名相當(dāng)；云南白藥市值約154億美元、復(fù)星醫(yī)藥市值約139億美元與美股制藥板塊第26名相當(dāng)。
根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，截至2018年2月1日，從非專利型制藥企業(yè)市值排名前6位的制藥企業(yè)來看，市值擴(kuò)張速度相比創(chuàng)新藥企慢了很多。同時(shí)，最大的非專利型藥企邁蘭的市值僅為256億美元，遠(yuǎn)不能與大型專利型制藥企業(yè)相比。
實(shí)際上，一直以來，中美股市在估值角度上存在著較大的差異。中國(guó)股市在TMT、資源/能源、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物等板塊市盈率高于美國(guó)，但在金融和工業(yè)板塊市盈率卻低于美國(guó)。差異最為明顯的是醫(yī)藥生物板塊，相差1.83倍。
2018年3月27日，藥明康德成功快速過會(huì)，這家CRO巨頭即將踏上A股之旅。從2007年登陸美股市場(chǎng)，再到2015年私有化，與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比被低估是其退市的主要原因。
2015年藥明康德退市時(shí)，同為CRO企業(yè)的泰格醫(yī)藥當(dāng)時(shí)的PE為71倍，估值約為109億元，其估值高峰時(shí)甚至超過260億元人民幣。而藥明康德在美股市場(chǎng)的PE是30倍，估值約30億美元。
而當(dāng)這次藥明康德重回A股市場(chǎng)時(shí)，以其披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來計(jì)算，藥明康德此次A股發(fā)行市盈率達(dá)到50倍。以2016年全年的數(shù)據(jù)計(jì)算，藥明康德的發(fā)行市盈率約51倍。而此發(fā)行市盈率明顯高于絕大多數(shù)同期新股發(fā)行市盈率，并且高于大部分醫(yī)藥行業(yè)公司市盈率。
2017年12月15日，港交所旗下聯(lián)交所公布決定落實(shí)計(jì)劃拓寬現(xiàn)行的上市制度，主要將在《主板規(guī)則》新增兩個(gè)章節(jié)，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人，或者是不同投票權(quán)架構(gòu)的新型即創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。
據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計(jì)，截至2017年最后一個(gè)交易日停盤，整個(gè)港股市場(chǎng)上一共有116家醫(yī)藥類上市公司，總市值則達(dá)到了12464.3億港元。
但在這116家醫(yī)藥類上市公司之中，市值在1000億港元以上的則只有兩家，一家是復(fù)星醫(yī)藥。這家2016年底市值才僅為550億元的公司在很短的時(shí)間內(nèi)市值迅速增長(zhǎng)，并穩(wěn)居千億市值俱樂部，而伴隨著這一過程的是不斷發(fā)生的巨額投資、并購(gòu)。
另外一家則是中國(guó)生物制藥，這家曾以首仿藥研發(fā)為外界所知的公司如今也正將視線更多的轉(zhuǎn)向創(chuàng)新研發(fā)，其研發(fā)費(fèi)用也一直在同類型公司之中位居前列。
而市值在500億港元～1000億港元之間的有6家。市值在100億港元～500億港元之間的則相對(duì)較多，為17家。按此計(jì)算，在香港上市的116家醫(yī)藥類公司中，前21.6%的公司占據(jù)了整體市值的84.8%。
相較于A股市場(chǎng)相對(duì)較高的估值溢價(jià)，港股市場(chǎng)更偏向于價(jià)值投資。對(duì)比兩地醫(yī)藥市場(chǎng)過去的靜態(tài)市盈率均值，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)基本保持較為穩(wěn)定的估值差距，2016年A股市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率約在40倍左右，而港股市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率約在21倍左右。
